新乳业(002946)：1Q23盈利能力显着提升 结构优化有望持续贡献业绩

事件：公司发布2022 年报和2023 年一季报，2022 年实现营业收入100.06 亿元，同比+11.59%；归母净利润3.62 亿元，同比+15.77%；扣非归母净利润2.95 亿元，同比+14.86%。
其中，4Q22 公司实现营业收入25.27 亿元，同比+9.04%；归母净利润0.51 亿元，同比-8.78%；扣非归母净利润0.47 亿元，同比+31.65%。
1Q23 公司实现营业收入25.21 亿元，同比+8.84%；归母净利润0.61 亿元，同比40.56%；扣非归母净利润0.75 亿元，同比+115.57%。
低温产品表现优异带动结构优化，华东区域高速扩张。分产品看， 2022 年公司液体乳/ 奶粉/ 其他产品分别实现收入87.76/0.71/11.59 亿元，同比分别+5.72%/-2.92%/+95.58%。液奶稳健增长，结构优化，低温营收占比超过50%，其中低温鲜奶同比增长15%，全国市占率已经超过10%。分区域看，西南/华东/ 华北/ 西北/ 其他区域分别实现收入
37.24/28.82/7.98/14.38/11.66 亿元； 同比分别+3.06%/+31.55%/-7.77%/+0.47%/+34.45%；重点城市群收入实现较高的增长，尤其是华东区域，主要原因是1）唯品和双峰获得保供订单；2）唯品同时发力B 端、C 端，2022 年实现收入6.37 亿元，同比增长35.66%，其中自有品牌收入同比增长50%，牧场酪乳推出当年收入突破5000 万。3）鲜奶“24 小时黄金营养乳”在华东区域上市，带动该产品实现50%的增长。
结构优化叠加原奶价格下行，一季度毛利率大幅提升。2022 年公司毛利率为24.04%，同比-0.52pct，下降主要受牧业板块周期下行影响，液体乳板块毛利率提升1.32pct 至26.06%；销售/管理/财务/研发费用率分别为13.56%/4.69%/1.48%/0.48%，同比分别-0.36pct/-0.80pct/+0.18pct/+0.03pct，经营效率显著优化，管理费用率下降主要原因是人工成本减少和股票激励摊销减少；净利率为3.62%，同比-0.19pct。 1Q23 公司毛利率为27.06%，同比+3.06pct，推测原因是鲜奶板块保持较高增速，高端产品和新品占比提升，产品结构优化，此外，推测原奶价格的下降对毛利率亦有较大贡献；销售/管理/财务/研发费用率分别为15.49%/4.44%/1.58%/0.46%，同比分别+0.88pct/-0.84pct/+0.18pct/+0.07pct，四费合计+0.29pct，相对稳定。此外，公司1Q23 信用减值损失较上年同期增加1882 万元，占营收比例0.72%，主要系学生奶货款账龄变长；资产处置损失增加553 万元，占营收比例0.22%，主要系牛只淘汰损失增加。公司净利率为2.48%，同比+0.51pct。
盈利预测与投资评级：预计2023-25 年公司可实现归母净利润5.03/6.45/8.09 亿元，同比分别+39%/+28%/+26%，当前股价对应2023-25 年PE 分别为29x/23x/18x。公司低温板块增长势头强劲，盈利能力突出，有望持续优化产品结构，提升管理效率；叠加原奶价格下行，盈利能力有较大提升空间，维持“推荐”评级。
风险提示：新品推广不及预期、成本下行期间行业竞争加剧、食品安全事件等
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