新乳业(002946)：鲜奶行业势能向上 区域龙头优势积聚

　　投资要点
　　鲜奶赛道成长空间大，区域市场渗透率有望提升。2011-2021 年我国低温鲜奶市场规模CAGR 约10%，在整体白奶消费中占比从21.5%提升至27.5%。
　　对比海外，美日韩英等国鲜奶占比高达90%+，主要系奶源分布均匀、冷链建设完善、当地消费习惯。长期看人均低温鲜奶消费量指标，我国较日韩有6 倍以上的提升空间。区域分布来看，当前我国低温奶市场发展不均，人均GDP 更高、消费力更强的区域鲜奶渗透率更高。同时，我国处在新型城镇化进程中，冷链、仓储、渠道体系下沉将激发各地级市、县级市低温市场增长潜力。
　　低温赛道格局分散，区域割据特征明显。一方面，低温奶具有短保特点，对冷链要求高，区域乳企往往能做到牧场-工厂-销区相匹配，区域优势更强。
　　另一方面，地方乳企通常有订奶入户的传统，并长期与当地学校、企业合作，有较好的口碑积累，故而形成鲜奶行业分散的竞争格局。2021 年我国低温鲜奶CR3/CR5 市场份额约为35%/46%，其中光明、蒙牛、三元和新乳业市占率分别为20%/8.3%/6.7%/6%。大部分鲜奶消费为主的海外国家同样如此，2022 年日/ 美/ 英CR3 分别为34.6%/13.3%/15.8% ， CR5 分别为38.5%/18.8%/18.1%。相较于单一品牌区域扩张，并购整合的战略在鲜奶行业中更行之有效，乳企通过并购可快速汇集不同区域的奶源、工厂、渠道资源，借助本土品牌势能拓展客群，由点及面，更高效地布局全国化版图。
　　低温鲜奶盈利模式与常温奶不同，对于供应链管理、产品退损率、终端周转效率等方面更为苛刻，优质乳企可实现高个位数乃至双位数净利率水平。1）乳企类型：区域乳企深耕多年，上游奶源稳定，且当地品牌力和渠道力更强，鲜奶盈利能力较综合性乳企更好。2）渠道结构：订奶入户、团购类渠道属于低温奶差异化渠道，复购频率更高且损耗率低、费用投入少，利润率相较商超、CVS 渠道更高。3）价格带表现：高端产品竞争力强，深耕差异化赛道，盈利表现好。4）区域市占率：考虑到奶站建设维护成本、冷链运输费用等因素扰动，鲜奶行业存在规模效应，区域市占率越高，鲜奶业务净利率越高。根据中国奶业年鉴，优质地方性乳企净利率可达高个位数乃至双位数水平，如光明上海区域、山东唯品、广东燕塘、福建长富等公司盈利能力表现优异。
　　围绕奶源+产品+品牌+供应链打造高壁垒，新乳业竞争优势显著。奶源方面，奶源供应稳定充足、质量上乘、距离工厂和市场更近的低温乳企具备较高竞争力。新乳业奶源自给率达50%，高于行业，且子公司牧场和工厂布局适配度高。产品方面，低温乳企以产品力为本，积极研发创新，推动鲜奶品类向高端化、差异化升级。新乳业通过自有研发中心+各地高校合作+全球科研智库，强化研发能力，实现24 小时、唯品、今日鲜奶铺等核心鲜奶品类创新升级。品牌方面，低温乳企本土品牌优势显著，市场投入和营销成本相对更低。新乳业并购当地成熟品牌，采取母子品牌协同发展策略，强化区域优势，川乳、雪兰等品牌区域市占率第一。供应链方面，鲜奶行业对乳企的供应链体系、渠道建设、数字化管控能力有较高要求。新乳业订奶入户等封闭渠道优势显著，用户粘性强，渠道利润高；同时通过数字化管控、精细化运营提升商超连锁等渠道的运作效率，华西24 小时退损率仅为中个位数水平。
　　盈利预测与投资建议： 我们预计2023-2025 年营业收入分别为114.21/129.91/146.26 亿元，同比增长14.13%/13.75%/12.58%，归母净利润分别为5.07/6.73/8.51 亿元， 同比增长40.21%/32.82%/26.39% ， EPS 为0.58/0.78/0.98 元；对应2023 年5 月　　维持“增持”评级。
　　风险提示：鲜奶业发展不及预期，行业竞争加剧，食品安全问题，疫情反复。16 日收盘价，PE 为27.10/20.40/16.14 倍，
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