新乳业(002946)：新晋“百亿”乳企 “鲜战略”引领稳健增长

　　事件。公司发布2022 年年报：2022 年公司突破百亿大关，实现总营收100.06亿元，同比+11.6%，归母净利润3.62 亿元，同比+15.8%，其中Q4 单季公司实现营业总收入25.27 亿元，同比+9.0%，归母净利润5129 万元，同比-8.8%。
　　公司发布 2023 年一季报：23Q1 公司实现营业总收入25.21 亿元，同比+8.8%，归母净利润6108 万元，同比+40.6%。
　　“鲜战略”引领稳健增长，低温大单品表现亮眼。分产品：22 年公司液体乳及乳制品制造业实现量价齐升，收入同比+5.6%（量+4.2%，价+1.4%），其中液体乳/奶粉收入分别同比+5.7%/-2.9%。22 年公司低温产品表现优于行业，新品年收入贡献率超过 10%：1）低温鲜奶实现同比双位数增长，全国市占率超过10%，其中今日鲜奶铺、朝日唯品有机系列高速增长，营收均同比增长超过200%，“24 小时黄金营养乳”收入同比增长近50%；2）低温酸奶在行业下行环境下逆势增长。
　　华东市场表现亮眼，直销渠道快速增长。分地区：22 年华东地区营收同比+31.5%，营收占比同比+4.37pct 至28.8%，我们认为或与新品拓张成功有关，西南/华北/西北地区营收分别同比+3.1%/-7.8%/+0.5%，营收占比分别为37.2%/8.0%/14.4% 。分渠道： 22 年公司直销/ 经销渠道分别同比+19.8%/-8.8%，营收占比分别同比+3.48pct/-8.45pct 至50.7%/37.8%。
　　23Q1 毛利率同比回升，降本增效释放利润弹性。22 年公司毛利率同比-0.52pct 至24.0%，我们认为主因奶粉业务毛利率下行与低毛利率其他业务占比提升； 液态奶/ 奶粉/ 其他业务毛利率分别同比+1.32pct/-4.98pct/-12.50pct 至26.1%/28.3%/8.5%。22 年公司归母净利率同比+0.13pct 至3.6%，主要受益于：1）销售费用率同比-0.36pct，其中广告及营销/人工成本费用率分别同比-0.21pct/-0.23pct；2）管理费用率同比-0.80pct，其中人工成本费用率同比-0.58pct 。23Q1 公司毛利率/ 归母净利率分别同比+3.06pct/+0.55pct 至27.1%/2.4%， 销售/ 管理/ 期间费用率分别同比+0.88pct/-0.84pct/+0.29pct 至15.5%/4.4%/22.0%，我们认为23Q1 归母净利率提升主要系产品结构升级及原奶成本回落，随着公司进一步加强费用管控，利润弹性有望逐步释放。
　　盈利预测与投资建议。我们维持预计公司2023-2025 年EPS 分别为0.62、0.75、0.91 元/股。参考可比公司估值，我们给予公司2023 年25-30 倍PE，对应合理价值区间为15.38-18.46 元，维持“优于大市”评级。
　　风险提示。原材料成本波动，行业竞争加剧，食品安全问题。
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