新乳业(002946)：控本降费初显成效 盈利能力有望持续提升

　　核心观点
　　公司持续推动“鲜立方”战略落地，2022 年公司低温鲜奶及低温酸奶均优于行业表现，低温产品营业收入占比超过 50%。同时加强产品的创新迭代，年内新品年度贡献率超过10%。全年公司实现营收100.06 亿元，同比增长11.59%。2023 年一季度也维持稳定增长，实现营收25.21 亿元，同比增长8.84%。公司通过组织提效、运营提速、全链降本等，以及更高效的费用投放，实现利润水平提升。2022 年归母净利率同比提升0.13pcts 至3.61%，2023年一季度归母净利率同比增长0.55pcts 至2.42%。
　　公司坚持内生增长与并购整合并重的增长策略，通过加强总部对各子公司的赋能和子公司之间的协同，持续优化子公司经营水平。产品围绕“鲜立方”战略，持续推动创新，优化产品结构。
　　不断丰富产品矩阵，为鲜酸双强战略的落实打下基础。
　　事件
　　4 月25 日，公司发布2022 年报及2023 年一季报：22 年实现营收100.06 亿元，同比增长11.59%，归母净利润3.62 亿元，同比增长15.77%，扣非归母净利润2.95 亿元，同比增长14.86%；23Q1实现营收25.21 亿元，同比增长8.84%，归母净利润0.61 亿元，同比增长40.56%，扣非归母净利润0.75 亿元，同比增长115.57%。
　　简评
　　持续推动“鲜立方”战略落地，销售稳步增长
　　公司以“鲜”为业务特色，持续宣贯 “鲜立方”战略，发力低温产品。2022 年公司低温鲜奶及低温酸奶均优于行业表现，低温鲜奶同比双位数增长，全国市占率超过10%，低温酸奶也在行业整体下行的环境下逆势增长。全年公司低温产品营业收入占比超过50%。同时，公司也在加强产品的创新迭代，年内新品年度贡献率超过10%。全年公司实现营收100.06 亿元，同比增长11.59%；其中主营的液体乳及乳制品营收同比增长5.65%至88.47 亿元。
　　渠道方面，公司于经销商渠道持续推动城市群策略，华东、川南城市群均实现50%以上高增长，大湾区城市群实现超过100%增长。全年公司分区域看，西南、华东、华北、西北、其他区域分别实现营收37.24、28.82、7.98、14.38、11.66 亿元，同比+3.06%、+31.55%、-7.77%、+0.47%、+34.45%。
　　2023 年以来，在商超等消费场景持续恢复的趋势下，公司产品销售维持稳步增长。一季度实现营收25.21 亿元，同比增长8.84%。
　　主营业务利润水平提升，费用投放更加高效
　　成本方面，在2022 年内各项大宗原材料成本整体上行的趋势下，公司通过组织提效、运营提速、全链降本等，较好的应对不利因素影响。主营的液体乳及乳制品制造业务毛利率同比提升1.26pcts 至26.08%。而受其他业务毛利率明显下降的影响，公司整体毛利率下滑0.52pcts 至24.04%。2023 年以来，随着消费持续复苏，公司整体毛利率水平明显提升，一季度同比增长3.06pcts 至27.06%。
　　费用端，公司在环境因素影响下调整了媒体投放预算，但加大了线上新媒体的投放，同时加大市场促销投入。
　　全年公司销售费用同比增长8.74%至13.57 亿元，其中广告宣传费下降6.88%，促销费同比增长13.34%，门店租赁费用也有所提升。销售费用率则同比降低0.36pcts 至13.56%。管理费用在人工成本减少以及激励成本摊销金额同比减少的影响下，费用率同比降低0.80pcts 至4.69%，给利润水平提升做出贡献。2023 年一季度，公司销售费用投放力度回升，费用率同比增长0.88pcts 至15.49%；管理费用依旧控制较好，费用率则同比降低0.84pcts至4.44%。
　　在经营优化及费用管控下，公司2022 年归母净利率同比提升0.13pcts 至3.61%，扣非归母净利率同比提升0.08pcts至2.95%。2023 年一季度毛利率提升明显，带动归母净利率同比增长0.55pcts 至2.42%，扣非归母净利率同比增长1.47pcts 至2.97%。
　　加强子公司赋能及协同，巩固并购整合成果
　　公司坚持内生增长与并购整合并重的增长策略，并购整合是公司核心竞争力之一。公司通过加强总部对各子公司的赋能和子公司之间的协同，持续优化子公司经营水平。宁夏夏进深耕渠道，稳定常温，并开始发力低温；湖南南山走出困境，发力CVS 渠道拓展、特色产品创新、跨界合作等，连续三年收入、利润实现快速增长；唯品乳业把握B 端和C 端机遇，2022 年自有品牌收入同比增长50%。同时，22 年公司入股新消费公司“一番植”，布局植物基饮品，仍在持续并购扩张。
　　持续进行产品迭代创新，为鲜酸双强战略打下基础产品战略方面，公司围绕“鲜立方”战略，持续推动产品创新，优化产品结构。多款代表公司特色的创新产品获得了良好的市场反响。“24 小时”系列在全国范围升级拓展，“24 小时黄金营养乳”实现同比增长近 50%，推出24 小时限定娟姗乳产品，通过更高的产品品质提升品牌形象。“今日鲜奶铺”推出“浓”系列新品，2022 年“今日鲜奶铺”产品同比增长超过 200%。此外，公司还通过发掘新媒体平台的消费趋势，上市冰淇淋酪乳、芋泥厚乳等“网红”产品。酸奶方面公司也在持续扩充产品矩阵，推出琴牌活润晶球酸奶百香果樱桃燕麦和黄桃马蹄燕麦新口味、酸奶奶酪融合跨界享受型品牌“味蕾游记”、强调健康属性的肠胃双护双晶球酸奶“活润益食无幽”等新品，不断丰富产品矩阵，为鲜酸双强战略的落实打下基础。
　　盈利预测：预计2023-2025 年公司实现收入123.45、147.98、175.07 亿元，实现归母净利润5.05、6.22、7.53 亿元，对应EPS 为0.58、0.72、0.87 元，对应PE 为30X、25X、20X。
　　风险提示：
　　1、食品安全风险：食品安全问题始终是消费者的关注热点，企业虽然不断提升生产质量管控水平，但由于产业链较长，涉及环节及企业较多，仍然存在食品质量安全方面的风险。
　　2、原奶价格快速上行风险：乳品成本中直接材料占比较高，其中原奶及奶粉占比较大。近年来主要原奶进口地逐渐降低产能，叠加饲料成本高位，原奶成本若超预期上行，将影响企业盈利水平。
3、市场竞争加剧风险：乳制品企业之间的竞争加剧将导致广告、促销等市场费用持续增长，影响企业盈利水平。
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