新乳业(002946)：扣非超预期改善 吹响盈利提升号角

　　事项：
　　新乳业发布22 年年报及23 年一季报。2022 年公司实现营业总收入100.1 亿，同增11.6%，归母净利3.62 亿，同增15.8%，扣非归母净利2.95 亿，同增14.9%；其中，22Q4 营收25.3 亿，同增9.0%，归母净利0.51 亿，同降8. 8%，扣非归母净利0.47 亿，同增31.7%。23Q1 营收25.2 亿，同增8.8%，归母净利0.61亿，同增40.1%，扣非归母净利0.75 亿元，同增115.5%。
　　评论：
　　疫情扰动Q4 经营，扣非利润率逆势改善。22Q4 疫情对现代渠道及冷链物流依赖度较高的低温业务形成明显冲击，故预计22Q4 液奶主业低于整体营收增长。而在奶价下行背景下，22Q4 毛利率为21.72%，仍同比微降0.4pct，预计主要为主业营收承压下规模效应减弱，及退损货折增加影响。22Q4 销售费用率为12.09%，同比-1.66pcts，主要系疫情下顺势减少费投；管理费用率为4.42%，同比-1.34pcts，主要受益于股权激励费用摊薄减少及管理优化；财务费用率为1.45%，同比+0.28pct，表现基本平稳。而信用资产减值损失为2002 万元，同比减少3355 万元（差额占营收比重1.38%），明显拖累盈利，主要系部分大卖场经营受损及学生奶业务货龄账款增加等因素影响。综上，公司22Q4净利率为1.83%、同比-0.76pct，扣非净利率1.87%，同比+0.32pct。
　　Q1 液奶营收实现双位数增长，扣非净利润大超预期。疫情防控优化后需求及供应链呈弱复苏态势，预计公司液奶营收实现双位数增长，表现明显优于行业，且预计鲜奶业务快于整体。而随着规模效应摊薄费用及产品结构优化，奶价红利充分释放，23Q1 毛利率为27.1%，同比+3.1pcts。销售/管理/财务费用率为15.49%/4.44%/1.58%，同比+0.88/-0.84/+0.18pct，旺季前加强市场推广部分推升费率水平，而管理费用率延续明显下行。此外，一方面，因汇率波动影响外币借款成本，23Q1 公允价值变动损失1380 万元、同比减少2438 万元（差额占营收比重1.0%）；另一方面，信用资产减值2016 万元、同比减少1822 万元（占营收比重为0.72%），共同拖累整体盈利表现。故公司22Q4 净利率为2.48%，同比+0.51pct，而扣非净利率为2.97%，同比+1.47%，大幅超预期。
　　战略调整后首个报告期，公司扣非业绩超预期兑现，吹响盈利提升号角。因低温奶为区域精耕的苦生意，且盈利提升逻辑于行业内无前例可循，故市场对盈利提升战略的兑现度存在一定分歧。我们认为，一是核心子公司川乳、雪兰、唯品、夏进等净利率（不考虑总部费用摊销）均可达7-8%甚至以上，侧面印证消费氛围较好的精耕市场盈利具备可观上行空间；二是战略调整后盈利路径十分清晰，公司全力提升白奶/高端特色酸奶高盈利品类，及DTC 高盈利渠道的占比，而正如唯品22 年自有品牌增长50%+、今日鲜奶铺增长200%+，24小时黄金营养乳增长近50%，新品占比达10%以上，结构优化持续延展。三是从实际业绩看，成本红利下公司适当进行费用投放，以加大新品推广及城市群扩展，夯实长期经营基础，而管理费用率如期下行，扣非业绩超预期兑现；同时，公司也在Q1 末进行了汇率锁定，未来非经常性扰动有望降低。
　　投资建议：盈利提升势能开启，维持目标价23 元及“强推”评级。年内看，预计原奶成本延续回落，二季度起旺季到来低温占比加速提升，且22Q2 疫情扰动、22Q3 汇兑损失拖累，22Q4 疫情再度致盈利承压，低基数下盈利提升均有余地。未来随消费力逐步修复，单价较高/更偏可选的低温奶有望重回景气，结构优化更具基础。我们给予23-25 年EPS 预测为0.57/0.77/0.98 元（原23-24年预测0.57/0.76 元），对应PE 估值31/23/18 倍。当前盈利提升势能已起，业绩持续高增可期，维持目标价23 元，对应24 年估值30 倍，重申“强推”评级。
　　风险提示：需求不及预期，原奶价格上涨、信用减值等非经营性项目扰动等。
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